独家专访|瑞银全球投资银行部联席主管谌戈：经济结构变迁孕育资本市场增量资金向硬科技行业集中

2026-09-17 · cq-hc.com

在瑞银“中国A股研讨会”中，新浪财经独家专访瑞银证券全球投资银行部联席主管谌戈。谌戈指出，今年AH上市公司的行业结构向硬科技与AI相关领域集中，高质量、大体量蓝筹公司将成为上市主流，优秀中国企业未来大概率将集体选择“A+H” 双平台布局。 谌戈认为，全球资金对中国资产的关注持续升温，以中东主权基金为代表的长期资金正通过参与基石或一级市场投资等路径，加大对中国

在瑞银“中国A股研讨会”中，新浪财经独家专访瑞银证券全球投资银行部联席主管谌戈。谌戈指出，今年AH上市公司的行业结构向硬科技与AI相关领域集中，高质量、大体量蓝筹公司将成为上市主流，优秀中国企业未来大概率将集体选择“A+H” 双平台布局。

谌戈认为，全球资金对中国资产的关注持续升温，以中东主权基金为代表的长期资金正通过参与基石或一级市场投资等路径，加大对中国资产的配置。

一、经济结构变迁孕育资本市场增量 市场在交易中逐步将确立公司的估值中枢

新浪财经：首先从宏观层面出发，我们关注到今年IPO呈现结构性提速的特征，上半年A股与港股均有多家明星公司完成上市，但挂牌后二级市场表现分化明显。想请教您，为什么今年部分行业IPO有显著提速，为什么一级市场融资热度与上市后的二级市场表现会有分化

谌戈： 从行业结构看，今年上市的公司中，硬科技、AI基础设施、半导体等行业的占比显著高于历史水平，且这一趋势将延续。其底层逻辑在于经济结构的变迁，这些行业拥有更多增量成长空间，自然会孕育出更多具备上市条件的优质企业。

至于为什么公司选择两地挂牌，许多公司自设立之初便深度参与全球产业链竞争，在全球供应链中建立了竞争优势，且体量持续壮大。因此我们判断，高质量、大体量、兼具科技属性的企业，将成为A股与港股两大市场未来上市的主流群体。

至于为什么不同公司挂牌后表现分化，第一，就二级市场而言，存量上市公司的行业分布更为多元、平均，今年市场热议的“K型分化”即是佐证。部分行业在估值与流动性表现上显著占优，另一些则面临压力。因此，一二级市场之间的分化，本质上是一个结构性问题。

第二，从发行环节看，明星公司上市时受到高度关注，机构投资者参与踊跃，但两地投资者结构存在差异。港股以机构投资者及基石投资者主导定价，A股则向更广泛的个人投资者开放。市场热度较高时，个别公司在上市档口估值偏高，但在交易中市场会逐步寻找估值锚。当发行比例较低、供需失衡时，股价波动会进一步放大，可能大幅上行，也可能出现明显回调，这是资本市场的常态。但随着交易推进，市场终将基于底层逻辑为DCF模型（Discounted Cash Flow 现金流折现模型，即基本面与未来增长预期）确立估值中枢，届时的交易价格将更真实地反映公司价值与投资者认知。

新浪财经：那我们投资者是否应当对此感到恐慌部分公司认购阶段反应热烈，挂牌后却迟迟未见上行趋势，似乎一直在寻找价值中枢的过程中。

谌戈： 短期波动很大程度上源于上市时市场情绪过度高涨、认购基数偏高，这是客观存在的现象。

但我们也观察到，越来越多的成熟发行人已不再单纯追求估值绝对高，而是倾向于引入对公司战略理解深入的、认可其长期发展的投资者。这也是为什么主权基金、长线基金相对来说更受青睐。成熟发行人往往愿意在定价上留出一定空间，此类投资者在短期股价波动时更有意愿给予公司支持。

如果一间公司发行的估值起点合理，并有业绩持续验证，这些公司将具备更稳健的向上动能。

当然，新股挂牌涨跌关系到不同市场、不同发行人和不同发行结构，同时也受到外部不可控因素的影响，比如地缘政治、宏观经济等。

二、市场偏好“K型分化” 资金向特定行业集中

新浪财经：另外我们还关注到，尽管新股市场情绪高涨，但大盘整体表现却偏弱，怎么理解这种分化

谌戈： 首先，新股上市期间活动密集、媒体曝光充分，市场关注度高，上市后其成交量与关注度依旧高于存量上市公司。但二级市场的整体表现是各行业存量股票叠加后的平均结果，单一公司、单一行业的高关注度，难以带动整个存量市场。

其次，地缘政治、外围环境、宏观经济等外部变量的变化，都会反映在整体市场的波动中。

第三，投资者偏好呈现所谓的“K型分化”。即中短期资金关注度确实向特定行业集中，另一些行业则相对冷落，这种偏好必然传导至已上市公司及半新股的后续交易。

此外，还有发行结构本身的时间差因素。比如，港股上市发行存在一定比例的股份锁定安排，基石投资者持股锁定6个月。锁定期间，实际参与交易的仅限锚定投资者与个人投资者，流动性受制于热度与换手率。待6个月解禁期满、股份释放后，市场的流动性、关注度乃至估值，才会更真实地反映公司状况。

新浪财经：“K型分化”这一概念今年起被广泛讨论。它究竟是某位经济学家提出的理论框架，还是行业内的共识

谌戈： 先不论具体提出者，单论这一现象，其实并非中国资本市场独有。

比如，美股以七大科技巨头为代表、或英伟达等AI直接相关的核心标的，会更受投资者关注，市值表现持续强劲；其他行业虽未见明显下跌，但走势相对平稳。

中国市场近半年资金同样高度关注AI及产业链；其他行业则受宏观因素及自身增速约束，表现更为平稳。

至于韩国、中国台湾等市场，由于产业结构相对单一，投资者能够关注到的标的更为集中。这些市场同样拥有大量其他上市公司，只是未进入中国内地及香港投资者的视野。总体而言，这种分化是主要资本市场共同存在的现象。

三、港股IPO质量是否下滑瑞银：供给质量未下降 龙头主导融资额

新浪财经：市场上有观点认为，港股IPO数量虽多，但质量有所下降。不少公司集资规模不足10亿港元，主营业务也较为单薄，港股新股市场是否已“沦为”A股的创业板

谌戈： 我未曾听闻这一说法，也并不认同。

港股确实存在部分发行规模较小的公司，但今年及过去两年还有大量大市值龙头登陆港股，如 中际旭创 、宁德时代、恒瑞医药、东鹏饮料、澜起科技、豪威集团等。这些公司发行规模多在10亿美元以上，部分达数十亿美元，构成了港股新股融资额的绝大部分。

从数量上看，小规模公司确实可能更多，但从融资额占比，及机构投资者的关注度来看，龙头公司占据绝对主导。小规模发行受流动性及市值约束，大型基金较少参与，这是发行结构使然，而非市场质量下降。

同时，在我们的储备管道中看到，仍有大量具备全球竞争力与定价能力的高质量细分龙头正选择香港上市，其中既有A股公司的“A+H”安排，也有先“H”后“A”的公司。因此我认为港股的供给质量依然处于较高水平。

四、“A+H”两地市场互补 双平台是优秀企业的当然性选择

新浪财经：为什么有的企业“先A后H”，有的企业“先H后A”以往“先A后H”是主流，但自去年起“先H后A”的案例明显增多，这一变化的动因是什么

谌戈： 首先我个人认为，优秀的中国企业，尤其是各细分行业龙头——无论是自设立之初即布局全球化的企业，还是自中国成长起来、持续出海的企业——未来都将构建“A股+H股”的境内外双上市平台，这与其业务战略及参与全球竞争的定位是相匹配的。

两地市场各有优势。A股市场在发行估值、流动性溢价，以及内地曝光度方面更具吸引力；H股在上市再融资，以及公司海外及全球业务发展方面助益明显。

客观来说，港股的再融资效率更高——无论是证监会的注册制事后备案，还是港股的隔夜增发，以及今年以来颇为流行的363天CB（可转债），都能为有资金诉求的上市公司，提供更高效的、便利的融资途径，尤其是需要持续投入的硬科技企业。

那同样，已在港股上市的企业也存在A股融资诉求，这是基于估值、主场优势，以及竞争格局的考量——当竞争对手拥有两个融资平台时，企业自然希望拉平差距。我相信，优秀的中国公司未来将普遍实现境内境外双平台布局。

就AH先后顺序的选择而言，A股在执行、尽调、审核周期上耗时更长，个别企业如果有监管部门的“快速通道”邀请，其IPO节奏会明显加快，此类企业可能优先选择A股。另一些企业希望尽快上市，获取资金推进业务扩张，在无快速通道的情况下，港股的效率与节奏更具优势；当然，它们在完成港股上市后，同样会认真考虑“H+A”，届时可从容推进A股审批流程。

总结来说，综合公司自身战略、行业定位与监管态度，企业会做有不同的上市路径选择。对全球化需求不高或资本诉求不迫切的企业而言，单A股或单港股上市均可；但对于参与全球竞争的、市值规模较大的蓝筹龙头，走向“A+H”大概率是必然路径。

五、重审“外资进退”：中东增量 美资回归 外资参与有结构性变化

新浪财经：最后想与您探讨港股市场“外资进退”问题。五年前港股市场美资占比约30%-40%，如今已降至约20%。同时，中东资金正积极布局中国资产，但据我们观察，中东资金似乎主要存在于基石之中，其在二级市场的参与度缺乏具体数据支撑。您如何看待这一局面

谌戈： 从全球资金对中国资产的配置变化看，以MSCI China指数为参照，其高点出现在2021年年中，彼时中国资产估值整体处于高位，此后配置比例持续回落，直至2024年三季度触及低配低点，但之后直至现在均处于逐步修复通道中，当中美资也有回归，增量资金以欧资、中东资金为主。

美资方面，以瑞银参与定价的项目观察，部分头部美资机构近两年首次以基石身份参与中资企业IPO，这对于美资机构内部而言也属于突破。

中东资金而言，他们主权基金的核心优势在于资金属性自主，投资视角更为长期，这正是发行人青睐他们的原因。一方面，主权基金能够认可公司更长期的增长逻辑，对短期波动给予管理层更大空间；另一方面，其自身也具备品牌号召力。不仅限于中东，全球主权基金皆然。

至于为何中东资金在二级市场并不活跃，多数主权基金并未成规模地组建二级市场投资团队，大部分资金以LP（有限合伙人）身份参与。他们可能也有对中国二级市场投资，但敞口可能通过其所投的其他基金间接实现。

国际上的主权基金诉求主要集中于标的质优、期限长远且额度充足的机会。以管理数千亿美元规模的主权基金为例，投资一个小额标的所需完成的尽调研究，与投资数亿乃至数十亿美元的其实并无实质差别，出于机会成本考量，其单笔投资规模通常更高，否则难以匹配其投入的精力成本。

新浪财经：那是否可以认为，美资并非“撤退”，美资也在回归，但整体外资参与结构有变化

谌戈： 美资确实在回归。只是其占比与五年前、八年前相比有所变化，但美资的参与度及绝对资金流入量，在过去两年均处于回升通道。

新浪财经：您如何定位中东资金在香港整体资金池中的角色其在多大程度上能够补足已撤出的份额

谌戈： 从增量看，中东资金对中国资产的配置在持续增加。

一方面，中国部分行业能够提供与中东经济结构互补的增量机会；另一方面，中东基金传统上对美股配置极重，出于风险对冲的考虑，它们同样愿意将部分增量资金配置至中国。

但如前所述，由于中东资金基本不直接参与二级市场交易，其投资的基金也非公开披露，外界难以精确衡量其二级市场敞口。但一级市场的基石投资则必须披露，可以看到，历史上从未参与过A+H基石投资的一些基金，在这一轮中主动入场。

此外，更多中东基金还参与了更前期的一级市场项目，一级更多的是他们自己主动做投资决策，二级参与基本上以他们所投的市场化的基金为主，他们作为 LP（有限合伙人）参与。